美元长短端利率或将寻顶?美国货币政策走向及对美元汇率和利率的

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发布时间:2018-09-28 11:31

美元长短端利率或将寻顶?美国货币政策走向及对美元汇率和利率的影响

2018-09-28 09:50来源:Chinamoney技术/利率/货币

原标题:美元长短端利率或将寻顶?美国货币政策走向及对美元汇率和利率的影响

2018年以来,美国经济在税改与贸易政策的影响下表现一枝独秀,美元短端利率追随加息稳步推进而上行;美元长端利率也阶段性显著上行,10年期美债收益率一度突破3%;受到美强欧弱格局的影响,美元指数亦强势升值反弹。

然而展望未来,美国经济周期变化可能导致加息周期临近尾声,进而带动长短端利率寻顶;而美元指数也将因为美欧经济格局相对强弱的变化而进入熊市。

一、经济周期与货币政策

(一)基钦周期与朱格拉周期

经济周期是一个较为模糊的概念,经济学家们根据自己的实证研究提出了长短不一的周期和周期驱动因素。目前受到普遍认可的主要是以下周期理论:基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期。

基钦周期又称库存周期,以库存变动反映经济活动的周期性变化,平均长度在3至5年,可以说是最短的经济周期。

朱格拉周期又称投资周期,体现的是固定资产投资的周期性变动,平均长度在7至11年。

库兹涅茨周期又称房地产周期,反映的是建筑业或房地产的周期性经济活动,平均长度在15至20年。

康德拉季耶夫周期在国内常被简称为“康波”,以生产力(科学技术)发展为驱动力,长度达50年至70年,宏大的时间体系使得这一理论饱受争议。

对于基钦周期,本文以不变价库存变动/GDP来衡量;对于朱格拉周期,以不变价固定资本形成/GDP来衡量;对于库兹涅茨周期,使用住宅空置率衡量。上述数据均经过HP滤波处理,以便更直观地展现经济周期的嵌套。

从三大周期的时间长度上,我们已经可以隐约发现似乎存在2倍的数量关系。理论上,一个朱格拉周期中嵌套两个基钦周期,一个库兹涅茨周期嵌套两个朱格拉周期,因而一个库兹涅茨周期可视为一轮大周期。从实证角度而言,这种经济周期2倍嵌套的关系确实存在。

当前美国正处于2011年朱格拉周期复苏以来的第二个基钦周期,本轮基钦周期的高点可能出现在2019年第二季度至2019年末,随后可能出现朱格拉周期和基钦周期的共振下行,经济衰退风险增加。

(二)加息周期接近尾声

货币政策调整主要参考的是基钦周期和朱格拉周期,按照上文的经济周期推演,2019年后美国朱格拉周期逐渐见顶,本轮加息周期将进入尾声。这与美联储加息至2020年的目标一致。

当前联邦基金利率上限为2%,年内仍将加息1~2次至2.25%~2.5%,最终目标上限在3%~3.5%。

从过去的美联储加息周期看,基钦周期的见顶回落往往标志着阶段性加息的结束,甚至进入短暂的降息周期。而基钦周期和朱格拉周期的共振回落则伴随着较为严重的经济衰退,会进入较长时间的降息周期。

二、货币政策对美元利率的影响

(一)货币政策对短端利率的影响

Libor 3M主要体现的是离岸美元市场的流动性状况,但由于美元资本市场的开放程度和全球化程度较高,作为短端利率,Libor3M在趋势上基本与美联储基准利率一致,因而在加息周期中3个月Libor会随联邦基金目标利率逐步走高。

除了受到政策利率的影响,Libor 3M也会受到市场实际流动性环境和预期、银行信用风险溢价,以及其他监管政策的影响。

Libor 3M作为市场利率,最明显的特征是会基于市场预期变动——因而往往会先于实际加息而上涨,从而导致利差的阶段性扩大。

纵观历史,Libor 3M与联邦基金目标利率中值的利差波动范围主要集中在-0.5%至1%的区间内,均值大概为0.3%。因而随着未来联储继续加息,假如最后加至目标上限3%到3.5%,笔者认为3个月Libor大致上限为3%~4.25%,当然在特殊情况下利差可阶段性扩大至2%~3.5%(金融危机下极端正向利差)。

(二)货币政策对长端利率的影响

货币政策对于长端利率的影响更为复杂。一方面,需要考虑联储缩表对于10年期国债收益率的直接影响。在QE时期,随着美联储吸纳市场上的中长期国债,期限溢价随之下行,与此同时10年期国债收益率也明显下行。缩表则将重新向市场释放此前美联储吸收的久期风险,导致中长期国债收益率上行。

另一方面,持续缩表不仅会抑制金融资产价格上涨——信用利差扩大、风险偏好降低、权益类及高收益债券调整,同样可能对经济增速产生负面冲击。次贷危机后,美联储每一轮购债都对经济增长有脉冲式的刺激。美联储退出QE之后,美国经济增速已经明显“下台阶”。未来随着缩表进程持续推进,美国经济增长下行风险逐渐加大。而经济增速下滑、通胀预期下滑、避险情绪上升会压低中长期国债收益率。

由此可见联储货币政策变化在不同阶段会对长端利率产生截然相反的影响,因而需要结合基本面变化动态评估货币政策对于长端利率的影响。此外,非美海外央行货币政策变化导致全球资金流动以及风险偏好变化亦会对美国长端利率产生影响。

三、货币政策对美元汇率的影响

评估货币政策对于美元指数的影响,需要同时考虑美国与非美经济体的相对变化。历史上美元指数趋势性走熊的诱因大概率源自非美经济体与美国货币政策由分化变为收敛,而由于欧元在美元指数篮子中权重最高,分析时可主要考虑美欧货币政策的相对变化。

这是因为,美国作为每一轮全球经济复苏的领头羊,其往往优先收紧货币政策,这导致美元指数在货币政策收紧前期快速上涨;而之后随着非美经济体迎头赶上,并同样开始紧缩过程,此时联储货币政策紧缩已进入后半场,且市场已对此拥有充分的预期并提前反应,该阶段往往呈现美元贬值。

当前市场对于美联储未来加息、缩表的路径具有相对清晰的判断和较为充分的预期,因而欧央行未来货币政策的变化将成为影响美元走势的重要变量。欧央行刚将2018年末新增QE规模调整至0——相当于美联储在2014年退出QE的紧缩程度,未来仍有较大收紧空间,比如在2019年加息、在更往后开始缩表。因而未来随着欧美货币政策逐渐收敛,我们有理由相信美元指数将步入熊市。

从更微观的视角看,利差是汇率的重要定价锚之一,并且汇率同时受到短端利差与长端利差的影响,在不同时期呈现周期性相关性变化。上文分析了联储货币政策变化对于短端与长端利率的影响,叠加考虑欧央行货币政策变化对于欧元短端与长端利率的影响,我们可以通过欧美利差变化解释美元指数的周期性运动。

2018年美国长、短端利率齐升,并且叠加2017年相对欧元利差超升的压力,我们如期在今年看到了美元指数的大幅反弹。未来随着美国朱格拉与基钦周期共振下行、加息进程走到尽头,我们将看到美元长短端利率寻顶甚至下行。反观欧元区,假如2019年如期开启加息进程,欧元短端利率将随政策利率上行。而长端利率亦会受到欧央行资产负债表变化以及欧元区经济前景变化影响而上行。届时欧美利差缩小,将导致美元走软。

作者:郭嘉沂,兴业研究首席汇率分析师

原文《美国货币政策走向及对美元汇率和利率的影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.10总第204期。返回搜狐,查看更多

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